作為一家上市公司，京東方A在很多投資者眼中一直面目可憎：上市十年來巨額融資不斷，還在近7年間5年巨虧，儼然一個只投入、不產出的“無底洞”。
耐人尋味的是，柯希平、劉益謙等民間“資本大鱷”曾在京東方的定向增發中大手筆買入，但在解禁后又快速撤離。與此同時，華泰證券等幾十家機構資金卻反其道大舉進駐。
值得注意的是，投資機構對京東方的投資價值和發展前景持對立觀點，就是家電行業內的人士給京東方的評價也截然相反：有人說京東方的基因決定了它“沒有未來”，也有人說對京東方這樣的公司要耐心等待。或許正是這一連串的“看不懂”，在今年前三季度已經給京東方招來了包括摩根士丹利、中信證券、海通證券以及嘉實基金(博客,微博)、易方達基金、南方基金等在內的87家機構調研。
諸多疑問之下，在對京東方所涉行業的專家、機構分析人士以及京東方的投資人、高管思考角度進行了梳理，試圖探尋機構之于京東方的投資邏輯。
巨虧下的擴張
10月30日，京東方發布的2011年三季報無疑是一份相當難看的財報：今年1至9月，京東方實現營業收入85.15億元，同比增長37.29%。但增收不增利，公司前三季度凈利潤卻為-21.43億元。
針對逾20億的巨幅虧損，京東方稱，2011年下半年以來，全球終端電子消費市場持續低迷。受此影響，公司主要液晶面板產品價格繼續走低，造成公司今年產生較大經營性虧損。
三季報中，京東方同時給出了全年的業績預測，預計全年虧損額在30億至32億元，虧損額遠超去年同期的20億元。這已是公司連續第四年主營業務巨虧。此前的2009年和2008年，扣除掉非經常性損益后，公司的虧損額分別高達11.89億元和10.19億元。
但連年的大幅虧損似乎絲毫沒有影響京東方在面板行業的疾速擴張腳步。 2007年10月，京東方第4.5代TFT-LCD生產線在成都高新區落子，項目總投資約34億元；2008年10月，京東方第6代TFT-LCD生產線落戶合肥新站開發區，項目總投資175億元；2009年10月，京東方第8.5代TFT-LCD生產線在北京經濟技術開發區開工，項目總投資280億元。僅這三大項目，京東方合計投資486億元。
伴隨著投資額的逐級攀升，京東方在從2006年起的近5年間，已經實施了4次定向增發，募集資金總額高達248億元。
但京東方產能的擴張仍未停止。2010年底，就在北京8.5代線項目融資完成后不久，京東方的擴張步伐就已經再度啟動，其中最為引人注目的就是投資達220億元的鄂爾多斯第5.5代AM—OLED生產線建設。
“困境反轉”
然而，就是這樣一家越建越虧、越虧越建的公司卻吸引了一眾投資者關切的目光。
據了解，今年前三季度，已經先后有87家公、私募機構赴京東方調研。其中不乏中信證券、摩根士丹利、海通證券、嘉實基金、易方達基金等大機構，以及上海澤熙、富邦資管等私募大佬。
查閱相關資料發現，今年三季度以來，共有五家機構對京東方發出了調研報告，其中華泰證券、申銀萬國和天相投顧等四家機構對京東方A給出了“增持”和“買入”評級。這些機構推薦的理由幾乎都是“京東方A是兩市第一低價股”，“隨著高世代線的量產，京東方業績拐點已經不再遙遠。”
益盟操盤手統計數據顯示，截至今年上半年，共計有32家機構持股京東方，合計持股量為22367.22萬股，占公司流通股股份比例為3.15%。其中，華泰證券以6838.26萬股的持股量位居機構持股榜首。
華泰證券大舉進駐的用意何在？其今年10月17日發布的一份京東方實地調研報告，或許能夠為這一問題作解。
“發展技術密集型的產業需要漫長的過程。我們不認為長期虧損的公司一定不具備投資價值。”華泰證券表示，以英特爾為例，其發展芯片產業的前10年也曾險些被關閉。是在美國開發署及資本市場強力支撐下，英特爾才成為當今全球芯片產業領袖的。
對于京東方何時能扭虧，華泰證券的預期則更加樂觀。“目前京東方已經基本走完了日、韓液晶面板行業發展初期的虧損之路。”華泰證券判斷。
從這一研究報告的論調可以大致看出，華泰證券得出此結論的理論基礎，正是著名基金經理人彼得?林奇的“困境反轉”理論。
作為富達公司旗下麥哲倫基金的基金經理，彼得?林奇曾在13年間獲得了年均復合報酬率29%的佳績。其推崇的“困境反轉”理論認為，在投資過程中，如果投資了成功的“困境反轉”型股票，那么收益不僅非常大，而且很迅速。
“液晶周期”
在一些投資者眼中，京東方正是這樣一家“困境反轉”型公司。
老趙是北京一家投資公司的董事長。作為一位有著近20年投資經驗的資深投資人，京東方正是其長線看好、長年跟蹤的項目之一。
其表示，“這樣一個重要的高投入、高產出周期性行業，在行業低谷的時候，該高投入的它都已經投了，那么一旦行業上升期到來，投資人距離投資回報是不是也就更近了呢？”
老趙告訴記者，面板是非常典型的周期性行業，具備高投入、高產出的特性。從國外領先面板企業的發展歷程看，這類企業在投入前期都有過多年虧損，也都是在其產能規模達到一定程度以后，盈利能力才開始顯現。
業內人士分析，由于涉及到半導體、光學、化學等諸多領域，存在著明顯的周期波動特征，液晶面板的行業周期也被業內稱為“液晶周期”。
資料顯示，該產業當前已經歷了7個完整的液晶周期循環。每個周期都從行業低谷開始，隨著需求的上升和價格的上漲，激進的產能支出將會開出，隨之而來就是需求下滑，價格下降，進而進入下個周期。而現階段，正是該產業第7次液晶周期的景氣下滑階段。
行業的高投入特性，導致此類企業投產初期的較長時間虧損幾乎不可避免。而一旦行業進入上升周期，其產出也將非常可觀。
在液晶顯示發展史資料中，記者看到，以日本為例，其進入液晶顯示產業之初是以電子表等的小顯示器切入的，苦苦掙扎了10年才取得成績。到1990年，日本囊括了全球九成以上面板產能。
在日本液晶顯示產業成熟后，韓國三星從較低世代線切入液晶面板產業，初期也曾連續虧損9年，但因為韓國政府認同三星提出的“韓國不能沒有半導體”的觀點，并先后給予三星超過60億美元的政策貸款，三星集團將TFT-LCD液晶顯示列為其未來發展的首要事業，最終才后來居上超越日企，成為今天的全球液晶面板產業的老大。
拐點何時來?
對于“困境反轉”型公司的投資者而言，其最為期待的，是拐點何時到來這決定了投資者還將在黑暗中煎熬多長時間。
家電產業專家、帕勒咨詢公司資深董事羅清啟告訴記者，中國的面板產業落后日、韓行業強國多年，不能奢望國內面板行業“放衛星”，一夜之間趕韓、超日，那是違背自然規律的。
“相比日、韓對面板行業逾40年持續大額投入，我國作為這一行業的追趕者，還落后很多。橫向做比，京東方近幾年的投入和虧損都不是不能承受的。甚至，我認為他們投得不夠，虧得也不夠。”羅清啟坦言。
當被本刊記者追問公司何時能夠盈利時，京東方總裁陳炎順表示，未來兩三年京東方將有很大的機會盈利。但具體何時，還要看市場形勢。
在陳炎順看來，面板行業的特性可以與種莊稼做比。“如果農民種莊稼也要按季度披露財報的話，那么他每年的一季報和二季報一定是虧損的。這很好理解，因為莊稼還沒有到收割期，談收益至少要等到三、四季度。事實上，基礎工業的建設、發展也是如此，而且工業的建設周期遠比農業周期要長。尤其京東方所從事的電子行業，作為基礎性高新產業，其建設培育期至少需要5到10年甚至更長的時間，種下的種子才能從破土、生長走到開花、結果。”
陳炎順坦言，賬面上看京東方的總資產有600多億元，但眾所周知，這其中的500億是最近兩年才投入的。
“這就相當于我們種下的種子長出了青苗。”陳炎順反問，“你會在春天的時候因為收不到小麥、稻谷就把莊稼拔掉嗎？不可能。我們也是，這個時候我們只會更加賣力地埋頭鋤草、施肥，不可能因為不被理解就拔掉我們苦心培育的青苗。”
但陳炎順也同時表示，隨著新建的幾條世代線量產，京東方已經有了較大的盈利機會。“今年我們的小尺寸屏就是盈利的，明年的5代線產品結構調整后也有機會盈利。如果市場好的話，今年量產的6代線、8.5代線到明年也不是不可能盈利，所以我們的機會還是很大的。”陳炎順說。
但仍有一些投資人認為，液晶面板方面的技術發展日新月異，京東方選定的這一產業方向未來前景究竟如何，京東方何時能不需要再保持目前這種疲于奔命追趕的姿態，這些都需要在投資前心中有數。
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